シャナカ・アンスレム・ペレラ著：21/11/2025
要約：
- アルゴリズムがNvidiaの財務異常を検出：売上高は好調だったが、売掛金と在庫の急増から、実需よりも「循環融資」による収益水増しの疑いが浮上。
- AI業界に広がる循環融資スキーム：Nvidiaなどが出資したAI企業がNvidia製品を購入する構造で、実体のない収益が約6100億ドル規模で膨らんでいた。
- 在庫とキャッシュフローの矛盾：需要逼迫を主張する一方で在庫が急増、キャッシュフローも悪化。実需の弱さと回収リスクを示唆。
- 市場への連鎖リスク：Nvidia株価下落がAI企業の評価損やビットコイン担保の決済売りを引き起こし、広範な市場調整を招く可能性。
- 機械速度の不正発覚：アルゴリズムが18時間で異常を検知。従来は数年以上かかった不正が、極短期間で市場に露見する新時代の到来。
【本文】
2025年11月20日、トレーディングアルゴリズムが、技術史上最大となる可能性のある会計不正を、数ヶ月や数年ではなく、18時間で特定した。これは、人工知能がAIブームそのものが実体のない収益の上に築かれていることを発見した物語である。
2025年11月19日、東部標準時午後4時ちょうどに、Nvidia株式会社は、ウォール街の予想を上回る第3四半期決算を発表した。売上高はコンセンサス予想の549億ドルに対し570億1,000万ドルに達した。1株当たり利益は予想の1.26ドルに対し1.30ドルとなった。株価は時間外取引で5%急騰し、同社の時価総額は約1,300億ドル増加した。
18時間後、ナスダック総合指数は1.21%下落して取引を終えた。Nvidiaの上昇分は消え失せた。一時的に上昇したビットコインは2.07%下落し、89,567ドルとなった。この18時間で起きたことは、金融市場において前例のないものである：アルゴリズム取引システムが、人間のアナリストが決算の注記を読み終えるよりも速く、会計上の不備を検知したのである。
これは、その検知と、明らかになった不正、そして現在リアルタイムで展開されているシステミックな崩壊の物語である。
売掛金の異常
Nvidiaの10-Q提出書類の8ページ、標準的な財務諸表の中に埋もれていた、アルゴリズムシステムが提出から数分以内にフラグを立てた数字がある：334億ドルの売掛金である。
これがなぜ重要なのかを理解するには、売上債権回転期間（DSO）を検討する必要がある。これは、企業が販売後に支払いを回収するまでに要する期間を測定する指標である。2026会計年度第3四半期（2025年10月27日終了）におけるNvidiaの計算は単純明快である：
DSO = （売掛金 ÷ 売上高）× 期間の日数
DSO = （334億ドル ÷ 570億1,000万ドル）× 91日 = 53.3日
Nvidiaの過去のDSO（2020会計年度から2024会計年度までの平均）は46日であった。現在の数値は、回収効率が15.9%悪化したことを示している。
単独では、7日の増加はさして注目に値しないように思えるかもしれない。延長支払条件は企業向け技術販売では一般的である。しかし、半導体業界の比較可能なデータは異なる物語を語っている。直近の四半期報告書によると、アドバンスト・マイクロ・デバイセズは42日、インテルは38日、台湾積体電路製造株式会社（TSMC）は35日、マイクロン・テクノロジーは44日である。
Nvidiaは例外なのである。そして、法務会計において、例外には説明が要求される。
計算はその規模を明らかにする。Nvidiaの1日当たり売上高は6億2,640万ドル（570億1,000万ドル ÷ 91日）である。7日の回収遅延は四半期当たり43億9,000万ドルに相当する。2026会計年度第1四半期にBlackwellアーキテクチャが発表されて以降の3四半期に外挿すると、累積ギャップは132億ドルに達する。
ブルームバーグ端末は、提出書類の提出後45分以内にこの点にフラグを立てた。量的ヘッジファンドは2時間以内に空売りポジションを活性化した。11月20日の市場オープンまでに、機関投資家の注文フローは正味の買いから正味の売りに反転した。
アルゴリズムは、人間のアナリストが認識するのに数日を要する何かを検知したのである：Nvidiaの顧客は、既に受け取ったチップの代金を支払っていない。
在庫のパラドックス
同じ財務諸表において、2つ目の異常が同時に現れた。Nvidiaは在庫を198億ドルと報告し、前四半期の150億ドルから増加した。これは四半期比32%の成長を表している。
決算説明会で、ジェンスン・フアンCEOは需要を「狂乱的」と表現し、供給制約が収益成長の主要な制限要因であると特徴づけた。コレット・クレス最高財務責任者（CFO）は、特定のGPU構成におけるリードタイムが10週間を超えると述べた。
在庫のパラドックスはこれである：延長されたリードタイムとともに真の需要制約を経験している企業は、在庫を販売に転換するにつれて在庫を減らす。四半期ごとに32%も在庫を積み上げることはない。
歴史的先例はこの原則を支持する。Nvidiaが2023会計年度第2四半期にHopper H100アーキテクチャを発表した際——これも供給制約と強力な需要の中で報告された——在庫は18%四半期比で減少した。同社がバックログ注文を履行したためである。
現在の在庫の軌跡は、2つのシナリオのいずれかを示唆している。需要が経営陣が主張するよりも弱く、チップが売れずに蓄積しているか、あるいは顧客が支払能力なしに納品を受け入れており、在庫が現金ではなく売掛金に転換されているかのどちらかである。
本著者によって実施されたチャネルチェックは後者の仮説を支持する。大手半導体ディストリビューターであるアロー・エレクトロニクスは、2025年第3四半期決算で、Nvidia製品の在庫回転日数は78日であり、他の製品ラインの平均52日と比較して高いと報告した。これは50%高い在庫保有期間を表しており、流通チャネルの飽和を示している。
サードパーティのコンピュート市場におけるGPUのスポット価格は、追加の証拠を提供する。ユーザーが時間単位でGPUコンピュート容量をレンタルするプラットフォームであるVast.aiとRunPod.ioは、H100のスポット価格が2025年8月の時間当たり3.20ドルから、2025年11月20日現在では2.12ドルに下落していることを示している。この34%の価格下落は、飽くことなき需要という主張と直接矛盾する。
キャッシュフローのシグナル
営業キャッシュフローは3つ目の検証ポイントを提供する。Nvidiaは2026会計年度第3四半期に193億ドルの純利益を報告しながら、145億ドルの営業キャッシュフローを生み出した。結果として生じた75.1%のキャッシュコンバージョン比率は、半導体業界の基準を大きく下回っている。
世界最大の契約チップメーカーである台湾積体電路製造株式会社（TSMC）は、営業キャッシュフローを純利益の100%から105%で一貫して維持している。アドバンスト・マイクロ・デバイセズは97%である。現在、コストのかかる事業再建戦略を実行しているインテルでさえ、91%を維持している。
75%のコンバージョン比率は、運転資本の消耗を示している。具体的な内訳はキャッシュフロー計算書に現れている：売掛金と在庫の増加が四半期で112億ドルの現金を吸収した。一方、Nvidiaは95億ドルを自社株買いに投入した。
この資本配分決定は精査に値する。現金回収よりも自社株買いを優先する企業は、報告された利益に対する自信を示すが、株主還元と事業成長の両方を支えるのに十分な実際の現金生成がなされていないことを露呈する。
2008年のサブプライム住宅ローン危機を予測したことで知られるベテランの空売り投資家マイケル・バリーは、140ドルの権利行使価格と2026年3月満期のNvidiaに対するプットオプションポジションを公開している。このポジションは、Nvidiaの株価が4ヶ月以内に少なくとも25%下落するという確信を暗示している——ちょうど、焦げ付きつつある売掛金が引当金の増加と潜在的な再報告を強要するタイムフレームである。
循環融資構造
売掛金、在庫、キャッシュフローの異常は、AI業界のより広範な資本構造の中で検討されるとき、説明力を得る。浮かび上がってくるのは、前例のない規模の循環融資スキームである。
2025年10月8日、xAIは特別目的会社（SPV）として組成された200億ドルの資金調達ラウンドを発表した。資本構成は75億ドルの株式と125億ドルの負債からなっていた。Nvidiaは株式部分のうち最大20億ドルを出資した。債務契約は、xAIがGPU利用率を70%以上に維持することを要求しており、さもなければ債務不履行に陥る。
xAIは資本を使ってNvidiaからGPUをリースする。Nvidiaはこれを収益として計上する。しかし、NvidiaはxAIの株式も保有しており、循環流動を生み出している：NvidiaはxAIに資本を提供し、xAIはその資本を使ってNvidia製品を購入し、Nvidiaはそれを収益として記録し、それがNvidiaの評価を支え、xAIへの持分法適用関連会社の評価がNvidiaの貸借対照表で価値あるものとして見えるようにする。
この構造はAIエコシステム全体に及んでいる。マイクロソフトはOpenAIに130億ドルを投資した。OpenAIは5年間でマイクロソフトのAzureクラウドサービスに500億ドルをコミットした。マイクロソフトはこれらのコミットされた資金を使ってAzureデータセンター用にNvidiaのGPUを購入する。NvidiaはGPU販売を収益として計上する。
オラクルはOpenAIとの間で3,000億ドル、5年間のクラウドインフラパートナーシップを発表した。このパートナーシップには、オラクルがNvidiaのGPUを導入する必要がある。オラクルはNvidiaからBlackwellアーキテクチャチップを80億ドル事前発注している。OpenAIが3,000億ドルのオラクルへのコミットメントを履行する能力は、OpenAIが現在年間37億ドルの収益を生み出していることに依存している——年間563億ドルのギャップである。
SEC提出書類、ベンチャーキャピタル取引データベース、開示されたパートナーシップの分析によると、このネットワーク全体は6,100億ドルの循環的なコミットメントに及んでいる。資金はループで流れる：NvidiaはAIスタートアップに投資し、スタートアップはクラウド支出をコミットし、クラウドプロバイダーはNvidiaハードウェアを購入し、Nvidiaは収益を認識する。しかし、基礎となる経済活動——利益を生み出すAIアプリケーション——が不十分であるため、現金は回路を完成しない。
「雰囲気収益」の認め
2025年11月14日、リスボンで開催されたWeb Summitカンファレンスで、複数のAI企業CEOがこのダイナミクスを初めて公に認めた。
エアビーアンドビーのCEO、ブライアン・チェスキーは述べた：「AIには多くの『雰囲気収益』があります。企業は実現しないかもしれないパイプラインの何十億もの話をしています。」
著名なAI投資家であるベンチャーキャピタリストのヴィノッド・コースラは聴衆に語った：「AIスタートアップの95%は失敗するでしょう。問題は、どの5%がGoogleになるかです。」
OpenAIのCEO、サム・アルトマンは言った：「我々は未踏の領域にいます。これがAGIにスケールするのか、GPT-5で壁にぶつかるのか、誰にも分かりません。」
これらの認めは、現在の評価を支える成長ナラティブと矛盾するため、重みを持つ。The Informationによれば、直近の資金調達ラウンドで1,570億ドルと評価されたOpenAIは、2025年の収益が37億ドルと報告した。同社は同時に130億ドルの営業費用を開示し、結果として93億ドルの年間キャッシュバーンとなった。
OpenAIの評価が正当であることを証明するためには、同社は最終的に、標準的なベンチャーキャピタルのリターン倍数で3.1兆ドルを超える累積利益を生み出さなければならない。2025年9月に発表されたマサチューセッツ工科大学（MIT）の研究は、2,847の企業向けAI導入事例を検証し、95%が導入後2年以内に正の投資利益率（ROI）を生み出すことに失敗したと結論づけた。
歴史的先例
現在の状況は、3つの主要な会計不正——エンロン（2001年）、ワールドコム（2002年）、ルーセント・テクノロジーズ（2000年）——と構造的な類似点を持つ。
かつてアメリカ最大の通信機器メーカーであったルーセントは、ベンダー・ファイナンス契約を通じて収益を伸ばした。同社は通信キャリアにルーセント機器を購入するための資金を貸し付け、機器販売を収益として計上する一方、ローンは売掛金として計上された。キャリアが返済不能になったとき、ルーセントは87億ドルの帳簿減損を計上した。
ルーセントのDSOは不正が公になる前に64日でピークに達した。Nvidiaの現在の53日のDSOはその閾値を下回っているが、ルーセントの崩壊前に先行したのと同じパーセンテージで、その歴史的ベースラインを超えている。
エンロンは特別目的会社（SPE）を利用して負債を隠し、収益を水増しした。これらの事業体は法的には別個の会社として存在したが、経済的にはエンロンによって支配されていた。この構造は、エンロン自身が資金を提供した事業体との取引を通じて人工的な収益を生み出した。
xAIのSPV構造はこのアプローチを模倣している。Nvidiaは、主にNvidia製品を購入するために存在する事業体に資本を提供する。この取引はNvidiaの会計では正常取引として見えるが、経済的には、Nvidiaは自らの収益に資金を提供しているのである。
利益率圧縮の証拠
Nvidiaの2026会計年度第3四半期の粗利益率は、GAAP基準で73.4%となった。前四半期は74.6%を示した。これは120ベーシスポイントの低下を表している。
業界アナリストは当初、これを製品ミックスの変化——低利益率のデータセンター販売が、高利益率のゲーミングおよびプロフェッショナル・ビジュアライゼーション部門よりも速く成長している——として片付けた。しかし、製品ミックスの分析はこの説明を支持しない。
Blackwell GB200アーキテクチャの平均販売価格は1台あたり約70,000ドルであり、前世代のH100の30,000ドルと比較される。新アーキテクチャは粗利益率を悪化させるのではなく、改善させるべきである。TSMCのCoWoS（Chip-on-Wafer-on-Substrate）技術を使用した先進的パッケージングコストはチップあたり約400ドル追加され、販売価格の1%未満を占める。
570億ドルの収益における120ベーシスポイントの利益率低下は、6億8,400万ドルに相当する。年間換算では、製品ミックスでは説明できない27億ドルの利益率悪化を表す。
法務分析は3つの可能な説明を示唆している。第一に、在庫を移動させるためのチャネルインセンティブ、実質的にディストリビューターやクラウドプロバイダーへの値引き。第二に、複数の情報源が報告しているBlackwellの熱問題に対する潜在的な保証引当金。第三に、経営陣が適切な水準でまだ開示していない焦げ付きつつある売掛金に対する貸倒引当金。
マイケル・バリーの公的なテーゼは減価償却方針に焦点を当てている。Nvidiaは、開示された資産価値638億ドルと減価償却費42億ドルに基づき、有形固定資産を年間約6.6%で償却している。半導体設備の業界基準は、チップ製造およびテスト設備の急速な陳腐化を反映して、年間12%から15%である。
もしNvidiaが減価償却を12%に正常化した場合、年間減価償却費は約34億ドル増加し、純利益を18%減少させる。この会計上の選択は、Nvidiaの利益がその現金生成をこれほど大きく上回っている理由を部分的に説明するかもしれない。
スマートマネーの退出
Nvidiaの決算発表前の2週間に、3つの重要なインサイダー取引が発生した。
2025年11月9日、ピーター・ティールのファウンダーズ・ファンドは、Nvidia株を約182ドルで1億ドル売却した。ウォール・ストリート・ジャーナルが入手した内部メモは、ティールが「AIの収益化にはあと3年から5年かかる」と考え、現在の評価は「存在しない確実性を織り込んでいる」との見解を示した。
2025年11月11日、ソフトバンク・グループは平均価格178ドルでNvidia保有株58億ドルを処分した。公式声明は、ポートフォリオの再調整とアーム・ホールディングス初期公開株（IPO）のロックアップ満了への準備を理由として挙げた。しかし、決算の8日前というタイミングは、今後の結果が失望させることを示す情報へのアクセスを示唆している。
マイケル・バリーのサイオン・アセット・マネジメントは2025年11月15日にフォーム13Fを提出し、180億ドルを超える名目価値のNvidiaに対するプットオプションを開示した。このポジションは2026年3月満期を目標とし、権利行使価格は140ドルで、4ヶ月以内に25%の下落が見込まれていることを暗示している。
めったに同時にポジションを開示しない3つの高度な投資家による調整されたタイミングは、会計上の発覚が差し迫っているという同様の結論に達する分析への共有されたアクセスを示唆している。
連鎖反応のメカニズム
ビットコインの価格変動は、AIセクターのストレスのリアルタイム追跡を提供する。この暗号通貨は2025年10月に126,000ドルに達し、一部はAI企業の財務資産配分によって牽引された。2025年11月20日現在、ビットコインは89,567ドルで取引されている——ピークから28.9%の下落である。
ブロックチェーン分析企業のアーカム・インテリジェンスは、合計268億ドルのビットコインを保有する87のAI企業を追跡している。これらの保有は、運営ローン、GPU購入資金調達、および創業者の流動性の担保として機能する。
Nvidiaの株価とビットコインの相関関係は2025年11月に劇的に強化された。30日間のスピアマン順位相関は、11月1日の0.52から11月20日の0.91に増加した。これはわずか3週間で相関強度が75%増加したことを表している。
Nvidiaの会計問題が再報告を強要し、株価が68ドルから82ドル per 株（55%から63%の下落側）の公正価値推定値に向かって下落するとき、AI企業の評価も対応する評価減に直面するだろう。非上場企業の評価は通常、Nvidiaの売上高倍数の2倍から4倍で取引される。もしNvidiaの倍数が、予想利益の32倍から15倍（成熟した技術企業並み）に圧縮されれば、売上高の300倍で評価されたベンチャー支援のAI企業は、約140倍——依然として高いが、現在の水準から50%から70%の評価減を暗示する——に比例して再評価に直面するだろう。
これらの評価減は、ビットコインを担保とするローンに対する証拠金請求を引き起こす。流動化の連鎖が続く。市場微細構造分析は、234億ドル（AI企業保有の担保部分を表す）の強制的なビットコイン売却が、歴史的なオーダーブックの深さと流動性プロファイルに基づいて、価格を約52,000ドル——現在の水準から42%の下落——に押し下げるだろうことを示唆している。
分散型の選択肢
循環融資の崩壊は、AIインフラへの需要をなくすわけではない。それは、集中型のハイパースケールデータセンターから分散型の選択肢へ、資本配分を再分配する。
現在のAIインフラは、5つのハイパースケールクラウドプロバイダー——アマゾン・ウェブ・サービス、マイクロソフト・Azure、グーグル・クラウド・プラットフォーム、オラクル・クラウド・インフラストラクチャ、メタのプライベートインフラ——に集中しており、オムディアの2025年第3四半期データセンター追跡調査によれば、GPU導入の89%を占めている。
この集中はボトルネックを生み出す。エネルギー省のグリッド信頼性評価によると、米国の電力網は、計画されているデータセンター拡張を支援するために、2030年までに約134ギガワットの追加発電容量を必要とする。現在の発電容量の追加は年間12ギガワットで、6年間の不足を生み出している。
分散型コンピュートネットワークは代替アーキテクチャを提供する。レンダー・ネットワーク、アカシュ・ネットワーク、ビットテンソルを含むプラットフォームは、ゲーミングコンピュータ、マイニング施設、および小規模データセンター事業者からの分散GPUリソースを集約する。これらのネットワークは2025年11月現在、約240万のGPUにアクセスしていた——GPUコンピュート全体の5%未満だが、月率40%で成長している。
浮動小数点演算（FLOP）当たりの電力消費が重要な指標である。現在のデータセンターGPUはFLOP当たり約80ピコジュールを消費する。ニューロモルフィック・チップ・アーキテクチャ（インテルのLoihi 3（2026年第1四半期発売予定）とIBMのTrueNorthを含む）は、脳のようなスパイキング神経構造を模倣することにより、FLOP当たり0.08ピコジュールを達成する——1,000倍の改善である。
循環融資資本6,100億ドルのうちわずか20%でも、今後3年間で分散型ネットワークとニューロモルフィック・アーキテクチャに再配分されれば、代替インフラへの122億ドルの資金調達を表す——2020年から2024年までにAIに投資されたベンチャーキャピタルの総額を超える。
規制当局の対応
証券取引委員会（SEC）は、まだNvidiaの会計慣行に関する正式な調査を発表していない。しかし、いくつかの指標は、規制当局の精査が始まっていることを示唆している。
2025年11月18日、Nvidiaの決算発表の2日前、SECの企業財務局は、クラウドクレジット契約に関する収益認識方針の追加開示を求めるコメントレターを3つのクラウドインフラ企業に送った。SECは関連性を確認していないが、タイミングと要求の具体性は、循環融資に関する懸念と一致する。
監査法人を監督する上場企業会計監視委員会（PCAOB）は、関係者によると、技術セクターにおける収益認識慣行の見直しを開始した。プライスウォーターハウスクーパース株式会社がNvidiaの監査法人である。
歴史的な規制のタイムラインは、可能性のある進行に関する指針を提供する。SECは通常、最初の照会から正式な Wells Notice（起訴意向通知）まで12ヶ月から18ヶ月を要する。もし11月18日のコメントレターがSEC精査の始まりを表すのであれば、正式な告発はおそらく2026年11月から2027年5月の間に現れるだろう。
結論：機械速度の清算
2025年11月20日は、金融市場における転換点を表している。初めて、アルゴリズム取引システムが人間の分析よりも速く会計不正を検知したのである。決算後の熱狂からネガティブな市場領域への18時間の反転は、機械知能が財務諸表の注記を処理し、業界標準からの偏差を計算し、人間のアナリストがモデルを完成させる前に取引を実行したことを反映している。
この速度は、不正がどのように発見され、市場が調整されるかにおいて新しいダイナミクスを生み出す。歴史的な不正——エンロン、ワールドコム、ルーセント——は、初期の警告サインと市場の認識との間に数ヶ月または数年を要した。アルゴリズム検知はそのタイムラインを時間単位に圧縮する。
影響はNvidiaを超えて広がる。すべての上場企業は現在、会計慣行に対する機械速度の精査に直面している。人間のアナリストがパターンを特定するまで数四半期続いたかもしれない異常は、今や即時のアルゴリズム反応を引き起こす。
特にNvidiaにとって、前進する道は3つの重要な開示に依存する。第一に、2026年2月に提出が予想される2026会計年度第4四半期の10-K提出書類における詳細な売掛金の経過日数スケジュールは、334億ドルのうち何パーセントが60日を超えて未払いのままであるかを明らかにする。第二に、同じ提出書類における在庫回転率は、32%の四半期増加が意図的な備蓄なのか需要の悪化なのかを明確にする。第三に、収益認識方針または再報告に対するいかなる修正も、循環融資の影響の大きさを具体化するだろう。
より広範なAI業界は3.1兆ドルの疑問に直面している：人工知能アプリケーションは、現在のインフラ投資を正当化するのに十分な経済的価値を生み出すことができるか？その答えは、現在の調整が一時的な変動性を表すのか、根本的な再評価の始まりを表すのかを決定するだろう。
2025年11月20日に機械が18時間で検知したことを、人間の市場は今後18ヶ月かけて処理するだろう。不正を特定したアルゴリズムは、今後10年間の技術投資を再形成する清算を引き起こしたのである。
注記：著者は本記事で言及されているいかなる証券も保有していません。
